如何設計出一份原始權益人和投資人都滿意的融資租賃類資產(chǎn)證券化方案？

　　融資租賃是一個典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資租賃公司對資金的需求量大，而且資產(chǎn)回收周期一般較長�，F(xiàn)階段，我國融資租賃公司普遍面臨“融資難”的困境。融資渠道單一、資金成本高、投融資期限錯配等，制約了融資租賃行業(yè)的發(fā)展。

　　但租賃資產(chǎn)是商業(yè)租賃公司合法持有的對承租人的應收租金債權，融資租賃資產(chǎn)具有均勻穩(wěn)定的現(xiàn)金流、風險高度分散、破產(chǎn)隔離等特征，是非常符合資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。

　2022年，我國共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11880億元，其中，融資租賃資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額排名第一，為2532億元，占企業(yè)ABS發(fā)行量的21.3%。

　　為什么資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠受到融資租賃企業(yè)的大力歡迎？這類產(chǎn)品該如何進行設計？有什么操作難點和審核要點？

　　01、融資租賃類資產(chǎn)證券化是什么？

　　簡單來說，融資租賃類資產(chǎn)就是融資租賃公司因為提供租賃服務，而對承租人形成的融資租賃債權。

　　融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)主要分為兩類：一類是大額的對公融資租賃債權，資產(chǎn)是投放于大型企業(yè)或者城投公司的設備；另外一類是小額分散的融資租賃債權，資產(chǎn)是投放于小微企業(yè)的設備租賃或者乘用車租賃。

　　從整體交易安排上來說，首先租賃公司作為原始權益人，向承租人提供租賃服務，形成了融資租賃的債權。然后租賃公司再把融資租賃的債權轉讓給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的SPV，SPV再向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。投資人向SPV交付認購資金， SPV收集投資人的認購資金之后，再向租賃公司進行支付，作為轉讓租賃債權整體的對價。

　　02、為什么要做融資租賃類資產(chǎn)證券化？

　　首先，資產(chǎn)證券化的融資期限和融資租賃企業(yè)的基礎資產(chǎn)完全匹配，極大緩解了租賃公司的資產(chǎn)負債期限的匹配壓力。租賃公司投出去的租賃資產(chǎn)，以3-5年長期資產(chǎn)為主，而銀行或者其他融資渠道的融資期限較短，到期之后租賃資產(chǎn)還沒有收回來，就需要尋找新的融資，可能產(chǎn)生期限錯配的風險。

　　而資產(chǎn)證券化對投資人的支付主要要看底層資產(chǎn)的回款，如果底層的承租人按季度付款，租賃公司就可以每個季度拿到承租人支付的還款之后，交付給資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的投資人，這樣的話資產(chǎn)期限就非常匹配，融資租賃公司也沒有再融資的壓力。

　　第二，調節(jié)報表結構。通過發(fā)行出表型ABS，可以降低租賃公司的資產(chǎn)負債率、緩解資本約束、優(yōu)化財務報表。從業(yè)務模式上來說，融資租賃公司其實就是經(jīng)營負債的行業(yè)，先去融資然后再投放，所以它的資產(chǎn)負債率非常高，一般高達80%以上，導致投資人會有較大顧慮。通過發(fā)行出表型ABS，可以顯著降低它的資產(chǎn)負債率。

　　第三，發(fā)行出表型ABS還有增加當期利潤的功能。因為租賃資產(chǎn)的投放利率與資產(chǎn)支持證券票面利率之間存在較高的息差。一般來說，出表型ABS直接把資產(chǎn)以較低的賬面利率向投資人出售，這就相當于把資產(chǎn)溢價賣給了市場投資人，這種情況，當期就可以確認資產(chǎn)交割部分利潤，當期利潤能夠得到很好的體現(xiàn)。

　　最后，提升市場影響力。很多租賃公司在資本市場發(fā)信用債難度比較大，但是通過篩選優(yōu)質的底層資產(chǎn)，即使沒有主體增信，也能夠通過資產(chǎn)證券化的方式順利進行融資，建立與資本市場的對話渠道，提升公司市場影響力。

　　03、融資租賃類資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)怎么選？

　　設計融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品非常重要的一點就是選擇合適的基礎資產(chǎn)，那么入池資產(chǎn)究竟怎么選？有哪些操作難點和審核要點呢？

　　第一，原始權益人應當合法擁有基礎資產(chǎn)及對應租賃物的所有權。已經(jīng)存在抵押質押等擔保負擔或者其他權利限制的，應該能夠通過專項計劃相關安排在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產(chǎn)時予以解除。

　　也就是說轉讓給ABS的基礎資產(chǎn)應該是沒有權利限制的。如果已經(jīng)把一些租賃資產(chǎn)抵押給別人進行融資，還想發(fā)ABS怎么辦？那就需要在相關的ABS交易文件里安排好，可以在ABS發(fā)行時或者發(fā)行后一段時間之內解除質押和抵押。比如租賃公司在募集到ABS的資金之后，先還給前期的第一順位融資人，從而把前期的權利負擔解除掉。注意解除的時間一定要快，一般要在10個工作日或者20個工作日之內解除掉。

　　第二，至少需要包括10個相互之間不存在關聯(lián)關系的債務人，單個債務人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%，且前5大債務人入池的資產(chǎn)金額占比不超過70%。債務人之間存在關聯(lián)關系的，應該合并計算。

　　這是關于基礎資產(chǎn)分散度的要求。不過也有例外，如果原始權益人資信狀況良好，一般主體評級在AA+及以上，且專項計劃設置了擔保、差額支付等有效增信措施，可免于上述債務人的分散度要求。

　　第三，基礎資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》列示的負面清單范疇，不屬于以地方政府為直接或間接債務人、以地方融資平臺為債務人的基礎資產(chǎn)，不存在違反地方政府債務管理相關規(guī)定的情形。

　　這幾年很多租賃公司的一大業(yè)務，就是向地方的基礎設施建設類企業(yè)，也就是城投或類城投企業(yè)進行租賃款的投放，這樣就觸發(fā)了資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單。

　　雖然地方融資平臺不能作為債務人，但地方融資平臺可以作為租賃資產(chǎn)的擔保人，也就是說可以讓A公司作為承租人，B公司給A公司作為租賃的增信方，B公司可以是地方融資平臺的角色。

　　第四，基礎資產(chǎn)涉及的交易合同應當合法有效。租金支付條件已滿足；歷史租金支付情況良好；除以保證金沖抵租賃合同項下的應付租金外，承租人履行其租金支付義務，不存在抗辯事由和抵消情形。

　　也就是說，首先租賃合同應該是雙方正式簽署、合法有效的；另外，出租人需要履行全部合同義務，也就是說租賃公司前期已經(jīng)支付了全部的租賃款給到承租人。另外，合同約定出租人需要履行的義務也全部履行了，這樣承租人就滿足了支付租金的所有條件。所以承租人履行租金支付義務，就不存在任何的抗辯事由和抵消情形。

　　除此之外，歷史的租金支付情況良好。也就是說，入池的租賃的資產(chǎn)需要有一定賬齡，不能把昨天剛投放的租賃資產(chǎn)今天就拿來做資產(chǎn)證券化，因為沒法確認底層承租人的還款意愿和還款能力，后續(xù)出現(xiàn)風險的概率可能比較高。

　　第五，原始權益人應當合法擁有租賃物的所有權，租賃物的具體內容明確；出租人也已經(jīng)按照合同約定向出賣人支付了租賃物的購買價款，出賣人不存在轉讓租賃物所有權給出租人的抗辯事由；出租人已經(jīng)按照合同約定向承租人履行了合同項下的義務，相關租賃物已經(jīng)按照合同交付給承租人。租賃物狀況良好，不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行或破產(chǎn)程序，且不涉及國防、軍工或其他國家機密。

　　這一條要求租賃物合法合規(guī)。一般來說，融資租賃有兩種形式，直租和回租。直租相當于承租人向第三方購買某租賃物，出租人/租賃公司直接向第三方支付購買價款，取得租賃物的所有權。

　　特別要注意另一種租賃方式——售后回租，即承租人將他所擁有的租賃物出售給出租方，出租方再回租給承租人。這種情況下要注意，他出售給融資租賃企業(yè)的租賃物是不是已經(jīng)進行了交付，上面會不會有其他的訴訟、仲裁等權利負擔，會不會涉及國防、軍工或者其他國家機密。

　　第六，盡職調查應該覆蓋全部入池資產(chǎn)，筆數(shù)眾多的可以采取抽樣盡調。筆數(shù)在50筆以上，1萬筆以下的，抽樣比例不能低于5%，且筆數(shù)不低于50筆；筆數(shù)是在1萬到10萬筆之間，抽樣比例不低于5‰，且筆數(shù)不低于200筆；筆數(shù)在10萬筆以上的，可結合基礎資產(chǎn)特征和對篩選基礎資產(chǎn)所依賴的技術系統(tǒng)進行測試驗證的結果，自行確定抽樣規(guī)模，但筆數(shù)不能低于300筆。

　　這條對基礎資產(chǎn)核查的顆粒度進行了約定。另外，抽樣時一定要覆蓋到基礎資產(chǎn)特征的每個方面：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同賬齡，每個方面都需要覆蓋到的，這樣的抽樣才有意義。

　　04、融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要具備哪些要素？

　　首先，原始權益人。融資租賃類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原始權益人就是租賃公司。另外，可能會涉及一些增信機構，如果租賃公司規(guī)模比較小，沒有公開市場評級，那么可能以集團母公司的關聯(lián)方或者一些外部專業(yè)的擔保機構作為它的增信機構。還有主承銷商，可能由證券公司作為整個產(chǎn)品的主承銷商，牽頭產(chǎn)品的盡調、申報、銷售和發(fā)行相關工作。

　　基礎資產(chǎn)就是租賃公司依據(jù)租賃合同，對承租人享有融資租賃債權以及相關附屬的擔保權益。所謂附屬擔保權益是指，底層的融資租賃債權上市，可能會有外部的增信或外部的抵質押擔保，本來這些擔保權益是歸屬于租賃公司的，但在入池進行資產(chǎn)證券化發(fā)行之后，這些擔保權就會全部歸屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔，可分為優(yōu)先檔、夾層檔和次級檔三檔，進一步細分比如可分為優(yōu)先A1、優(yōu)先A2、優(yōu)先A3，優(yōu)先B1和次級檔等。

　　規(guī)模方面，一般情況下優(yōu)先A1、A2、A3和B1，按規(guī)模從大到小分布。如果產(chǎn)品不出表，次級檔是有強增信的，一般規(guī)模占比在5%左右；如果是出表型產(chǎn)品，次級檔可能會更厚一點，一般規(guī)模占比在8%、10%、20%都有可能，要看產(chǎn)品具體情況。

　　預計期限方面，優(yōu)先A1、A2、A3和B1檔的期限一般逐檔增加，次級檔最長5年。預計期限可以根據(jù)承銷商、租賃公司以及投資人的需求自由裁切。具體如何裁切呢？一般承租人會按月或者按季度向出租人還款，還款包含利息和部分本金，所以可以根據(jù)投資人對期限的需求進行分層。例如優(yōu)先A1檔的預計期限是1年內，相當于在一年之內，底層收到的承租人還款首先把所有優(yōu)先檔的利息全部付掉，之后本金部分優(yōu)先還A1檔本金，再還A2檔，再依次還A3檔和B1檔的本金。本金具體在哪個支付日歸還完成，可以通過現(xiàn)金流預測的方式，把底層每一檔的到期日和加權的期限計算出來。在這種基礎上，可以很精確的進行預計期限的設定。

　　信用等級是評級機構進行評級，一般邏輯是優(yōu)先A1、A2、A3檔會在租賃公司自身評級的基礎上上調一個級別，比如從AA+上調到AAA。但是夾層檔級別和增信方的信用級別是保持一致的。上調級別證券的比例究竟是多少，評級機構內部會有一套模型測算邏輯。

　　增信方式方面，常用的是差額補足，如果原始權益人沒有辦法兌付優(yōu)先檔投資人的本息，增信方就要對差額進行條件補足。

　　付息頻率設置上，一般是按季付息為主，也可以設置成按月付息或者按半年付息。但如果按月付息，付息相對比較頻繁，操作成本高。按半年付息就會存在還款一直趴在賬上，每半年才分配一次的情況，同時證券端對投資人還在不停計息，從而浪費融資效率。

　　還本方式上，一般優(yōu)先檔以過手攤還為主，次級檔到期一次性還本付息。過手攤還是指優(yōu)先檔的本金還多少由底層收到的歸還本金而定。也就是說收到了底層的租金后，先把各檔的利息部分支付完成之后，剩余部分才用來歸還本金。

　　最后是產(chǎn)品的定價，一般來說對于不出表的產(chǎn)品，即原始權益人自身提供超額補足增信的項目，定價基本上可以對標原始權益人同期限的債券產(chǎn)品，加上相應的流動性溢價。因為目前ABS產(chǎn)品相較于普通的債券產(chǎn)品流動性不足，相應會有一些流動性溢價。另外，對于出表的項目，原始權益人不提供增信或者提供比較低的增信，信用風險是看資產(chǎn)本身，那么定價時還要在出表產(chǎn)品定價基礎上增加信用風險溢價。

　　融資租賃類資產(chǎn)證券化的方案設計并不難，選擇合適的融資租賃公司作為原始權益人，挑選合法合規(guī)的入池資產(chǎn)，設置好融資租賃類資產(chǎn)證券化項目必備的十種基本要素，跟各方參與機構隨時保持溝通，才能設計出一份原始權益人和投資人都滿意的方案。