摘要：盡管近年來在國家和地方一系列政策利好的推動下，我國的租賃行業(yè)出現了快速發(fā)展；但與發(fā)達國家相比，我國租賃行業(yè)在很多方面仍處于追趕階段。本文以飛機租賃為例，分別選取了具有代表性的三家國外租賃公司和三家中資租賃公司，然后運用CAMELS 評價體系，對這六家租賃公司近三年的財務數據進行實證分析。通過實證結果的對比，本文總結出我國租賃公司與國外先進同行之間存在的差距主要在資本充足率、管理水平和流動性三個方面。最后，本文針對這三方面的不足，并結合我國租賃業(yè)的實際情況及筆者的從業(yè)經驗對我國租賃業(yè)的未來發(fā)展提出了相關建議。
近年來，在國家和地方出臺的一系列利好租賃行業(yè)政策的推動下，我國租賃業(yè)的發(fā)展進入了“快車道”。中國租賃聯盟等編寫的《2016 上半年中國融資租賃業(yè)發(fā)展報告》顯示：截至2016 年6 月底，全國租賃企業(yè)總數約5708 家，行業(yè)注冊資金合計達19721億元人民幣，全國所有租賃公司的期末租賃合同余合計達46800 億元人民幣。在過去十年間，我國全部租賃合同余額增長了400 多倍。另據懷特克拉克集團《2016 年全球租賃業(yè)報告》（“2016 Global Leasing Report”,White ClarkeGroup, 2016），中國現已成為僅次于美國的全球第二大租賃市場。

但與此同時，很多指標也表明，我國的租賃行業(yè)整體仍處于發(fā)展的初期階段。其中最突出的有兩點：一是我國租賃業(yè)的市場滲透率較低，僅徘徊在6% 上下，而西方主要成熟市場一般都在20% 以上。二是不同于西方成熟市場以專業(yè)化的經營性租賃業(yè)務為主流，我國現有的租賃業(yè)務仍以融資性租賃為主，經營性租賃的占比很低。就此，商務部流通發(fā)展司的《中國融資租賃業(yè)發(fā)展報告2015》也指出，“我們租賃公司的業(yè)務模式單一，主要以售后回租的融資性租賃為主”，并因此導致“租賃公司間的競爭越來越同質化”。世界銀行旗下的國際金融公司在其關于發(fā)展中國家租賃行業(yè)的研究報告（“Leasing in Development”, IFC,2009）中也提到這一問題。融資性租賃往往在一個國家租賃行業(yè)的發(fā)展初期占主導地位；但隨著市場的日趨成熟，租賃公司為了保持和增強競爭力，將逐漸轉向專業(yè)化的經營性租賃，因為經營性租賃相對融資性租賃更能體現租賃“融物”的特點。

鑒于此，本文旨在通過建立一套適用于租賃公司的CAMELS評價體系，并在用實際數據做實證分析的基礎上，辨識出我國租賃公司與國外先進同行之間存在的主要差距，并針對這些差距，結合我國租賃行業(yè)的實際情況及筆者的從業(yè)經驗，對我國租賃業(yè)的未來發(fā)展提出相關建議。

一、CAMELS 評價體系綜述

CAMELS評價體系最初是由美國聯邦監(jiān)管機構于上世紀七十年代發(fā)展起來，并主要用于對商業(yè)銀行進行業(yè)績評估的一套方法。該方法經長期改良和演化，現已成為廣泛應用于對各類銀行進行多方位評估的一個標準體系。CAMELS 評價體系由六方面要素構成：資本充足率（Capital Adequacy）、資產質量（Asset Quality）、管理水平（Management）、盈利能力（Earnings Ability）、流動性（Liquidity）和對市場風險的敏感度（Sensitivity To Market Risk）。該體系要求評價者根據被評價對象的實際情況，選取合適并可計算的指標來分別代表上述六方面的要素，并通過各指標計算結果的比較來對被評價對象進行全面評價。

目前，國外關于CAMELS 評價體系的研究文獻有很多，但絕大部分文獻均聚焦于研究CAMELS 體系在銀行業(yè)的應用，僅有少量文獻試圖探討CAMELS體系在其他行業(yè)中的應用。國內關于CAMELS 評價體系的研究文獻相對較少，且也主要集中于該體系在銀行業(yè)的應用，如張珩（2007）在CAMELS 評價體系的基礎上，通過構造多層次模糊綜合評判模型，對商業(yè)銀行的風險及經營管理狀況進行監(jiān)管評級。而將CAMELS 體系運用于評價其他金融行業(yè)的相關研究則屈指可數。例如，蘇州信托投資有限公司課題組（2004）對CAMELS 在我國信托業(yè)的應用進行了初步探討并嘗試摸索了一套符合信托業(yè)特點的指標體系；程東躍（2006）運用CAMELS 體系結合我國租賃行業(yè)的實際情況，選取了12 家國內租賃公司進行了相關計算研究等。

綜上，國內雖有文獻對CAMELS 評價體系在信托和租賃等行業(yè)的運用進行了初步研究，但現有文獻至少存在這兩項可改進之處：（1）所有相關文獻在分析樣本的選取上均集中于國內的同業(yè)公司，而并未嘗試將國內公司與國外同業(yè)同時選為樣本進行分析和對比；（2）由于不同租賃公司所從事的子領域不同，因而不同子領域的租賃公司CAMELS 各要素的計算結果會有很大差異（如從事飛機租賃的公司與從事汽車租賃的公司相比，其在資本充足率及對市場風險的敏感度等方面肯定存在很大差異），而現有研究將CAMELS 體系運用于各不同子領域租賃公司之間的對比，合理性有待商榷。

基于上述分析，本文以飛機租賃這一租賃行業(yè)的子行業(yè)為例，選取飛機租賃市場中六家最具有代表性的飛機租賃公司（三家外國租賃公司、三家中資租賃公司）為樣本，結合租賃行業(yè)的特點，建立起一套適用于該行業(yè)的CAMELS 評價體系，并用該體系對這六家樣本公司近三年的財務數據進行實證分析；在此基礎上，通過對實證結果的對比分析，來辨識中資租賃公司與國外先進同行之間在該評價體系內存在的主要差距。

 二、飛機租賃業(yè)的概況及樣本公司的選取

運輸業(yè)按理說是一個周期性行業(yè)，但在過去四十年中，航空運輸業(yè)卻實現了持續(xù)增長，由此促進了航空公司對飛機租賃的需求。波音公司的數據顯示：1980 年全球機隊規(guī)模為六千多架，其中租賃飛機約一百架；2015 年，全球機隊規(guī)模已達兩萬多架，其中租賃飛機約九千架。也就是說，34 年里，全球機隊的規(guī)模增長了3.3 倍，而租賃的機隊規(guī)模則增長了84倍。就我國的情況來看，截至2014 年底，我國100座以上的商用飛機共計2370 架，其中1220 架由航空公司自行購買，占比52% ；530 架租自境外租賃公司，占比22% ；剩余620 架則來自國內租賃公司，占比26%。本文之所以選擇飛機租賃這一租賃的子行業(yè)為重點分析領域，一方面是由于飛機租賃的市場成熟度已相對很高（上述數據顯示，該子行業(yè)的租賃滲透率已達40%）；另一方面，則是由于該子領域的快速發(fā)展也使得飛機租賃領域中涌現出了一批具有代表性的大型租賃公司。Ascend 的數據顯示，目前全球排名前五十大的飛機租賃公司中有中資背景的租賃公司約占五分之一；但能擠進前十名的中資租賃公司，不超過三家，其余均為外資飛機租賃公司。

那么在飛機租賃領域中，中資飛機租賃公司與國外先進同行相比，究竟是否存在差距？這種差距又具體體現在哪些方面？

下文將在目前全球前50 大飛機租賃公司中分別選取三家具有代表性的國外飛機租賃公司（AerCap,Aircastle, FLY Leasing）和三家具有代表性的中資飛機租賃公司（中銀航空租賃、國銀租賃和中航資本）為樣本，①運用本研究建立的適用于租賃行業(yè)的CAMELS評價體系對這六家公司進行實證和對比分析。

 三、 CAMELS 評價體系對租賃業(yè)的適用性及具體計算方法探討

CAMELS 評價體系目前雖主要被用于對銀行業(yè)進行評價，但筆者認為該體系同樣可用于對租賃公司進行評價，理由如下：

一在資本充足率方面。鑒于目前國內金融租賃公司的控股股東即為銀行，這些租賃公司作為銀行整體的一部分，也受到銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等在最低資本充足率方面的監(jiān)管。即便對于那些在股權上獨立于銀行的租賃公司，其也受到其他監(jiān)管機構在杠桿率方面的限制。如我國內資租賃公司就受到商務部對其杠桿率的要求限制，最高杠桿率不得超過10 倍。故和銀行業(yè)一樣，資本充足率同樣是衡量一家租賃公司資本實力及風險水平的重要因素。

二在資產質量方面。租賃公司的資產質量除了和銀行一樣指其下游客戶的還款能力外，還受到租賃項目中租賃標的物的可使用情況及二手變現價值等方面的影響。和銀行業(yè)一樣，資產質量不僅直接影響到租賃公司的盈利能力，還會影響到公司的再融資能力，甚至是可持續(xù)經營能力。

三在管理水平方面。管理水平是對任何公司進行評價的重要因素之一。這方面，銀行和租賃公司在公司的主要組織架構上存在很多相同之處（包括業(yè)務部、風控部、法務部等部門的設置），在很多業(yè)務的管理流程及衡量管理水平高低的主要標準上也趨同，都是實現公司運營效率的最大化及風險暴露的最小化。

四在盈利能力方面。盈利能力也是評價一家公司的重要因素之一。租賃公司和銀行基本的盈利模式均基于借貸之間的利差（當然兩者也都在發(fā)展除利差之外的其他服務事項），兩者對下游客戶都形成的是債權融資；此外，影響租賃公司和銀行盈利能力的基本因素也趨同，主要包括對上游資金端的融資成本、對下游客戶的議價能力及客戶的還款情況，以及市場上資金的整體供需情況等。

五在流動性方面。流動性對銀行和租賃公司來說都是衡量短期內可持續(xù)經營能力的一項重要因素。其對于租賃公司而言，一方面可以反映負債情況及再融資的能力；另一方面，也可反映下游承租人的還租情況及業(yè)務的發(fā)展速度。

六在對市場風險的敏感度方面。和銀行一樣，資金對于租賃公司來說既是“原材料”又是“產成品”，故如利率及匯率等的波動，在影響銀行業(yè)的同時也會給租賃公司帶來風險。

綜上，CAMELS 的六大要素也構成對租賃公司進行評價的完整體系。這就是下文筆者使用CAMELS 對中外租賃公司進行對比分析的理論基礎。當然，在強調CAMELS 評級體系對租賃公司適用性的同時，筆者也很清楚，租賃行業(yè)與銀行業(yè)相比有其更注重“融物”的特點，且正是這一特點導致了租賃項目的復雜性和長期性�；诖�，本文在為上述六個要素選取具體計算指標時，力求將這六要素的定義與租賃行業(yè)的特征及租賃公司相關數據的可得性有機結合起來，使針對CAMELS 六大要素的具體計算方法更加適用于租賃行業(yè)（見表1）。

以資產質量（Asset Quality）要素的計算為例。銀行業(yè)通常會用資產五級分類中的次級類及以下的資產總額占總資產的比例來表征；但在租賃業(yè)，一方面租賃公司對租賃資產沒有諸如銀行五級分類的統(tǒng)一標準；另一方面很多租賃公司也不會在公開資料中披露其租賃資產的具體分類情況，因此適用于銀行業(yè)計算該要素的方法無法照搬到租賃業(yè)中。而考慮到租賃公司資產質量的好壞與其利潤表中的“資產減值”項緊密相關，故本文轉而選擇以“資產減值/ 總資產”來計算該要素。再以管理水平（Management）要素的計算為例。嚴格來講，一家公司的整體管理水平并不能完全加以量化衡量，因為諸如公司治理水平、內部控制環(huán)境、業(yè)務流程設計，以及人力激勵機制等無法進行量化的因素均會影響到該公司的管理水平�；谶@一原因，同時考慮到CAMELS 體系的完整性，本文選取了“主營業(yè)務收入/ 總資產”來計算該要素，因為筆者認為，一家公司利用其總資產創(chuàng)造收入的能力，應可大致衡量該公司的整體管理水平。

四、CAMELS 的計算結果及其對比分析

筆者收集了上述六家樣本公司對外披露的近三年的全部年報，并在對數據進行可比化處理后，運用上述CAMELS 體系的計算方法算出了六家公司近三年的CAMELS 六大要素的全部數據（見表2），再對每家公司近三年六大要素的計算結果進行平均化處理，得出每家樣本公司六大要素的三年平均值（見表3、圖1）。（鑒于本文的立意在于研究中資租賃公司與國外先進同行之間的差距所在，并非要就具體公司做分析或比較，故在表3 和圖1 中不具體指明是哪家中資樣本公司）

將上述計算結果進行對比可得出以下結論：

第一，在資本充足率方面，三家中資樣本公司的該要素計算結果全都小于另三家國外樣本公司，說明中資租賃公司的資本充足率顯著不如國外同行，面臨較大的杠桿風險。

第二，在資產質量方面，三家中資樣本公司的該要素計算結果與另三家國外樣本公司相比總體處中游水平，說明中資租賃公司現有的租賃資產質量并不算差，但仍有改善的空間。

第三，在管理水平方面，三家中資樣本公司的該要素計算結果同樣全部小于另三家國外樣本公司，說明中資租賃公司現有的管理水平（尤其是租賃資產的周轉效率）顯著不如國外同行，中資租賃公司在運營效率方面有待提高。

第四，在盈利能力方面，三家中資樣本公司的該要素計算結果與國外同行相比并不差，說明中資租賃公司具備較好的盈利能力。

第五，在流動性方面，三家國外樣本公司中有兩家的該要素計算結果顯著高于三家中資樣本公司，說明中資租賃公司對流動性風險的管理有待進一步加強。

第六，在對市場風險的敏感度方面，三家中資樣本公司的該要素計算結果與國外同行比并沒有顯著差異。

綜上可見，在這六要素中，中資租賃公司主要在資本充足率、管理水平和流動性這三方面與國外同行存在較大差距。下文將根據筆者在租賃行業(yè)的多年從業(yè)經驗，同時結合我國租賃行業(yè)的實際情況，就中資租賃公司在上述三個方面與國外同行存在差距的主要原因進行分析。

第一，導致中資租賃公司資本充足率不高的主要原因是國內對資本充足率的要求低于國外且租賃公司的杠桿率普遍偏高。國內租賃公司根據其所面對的監(jiān)管機構的不同可分為三大類：銀行系租賃公司、內資租賃公司和外商投資租賃公司。而這三類租賃公司相對應的監(jiān)管機構對其最低資本充足率的要求并不相同。根據《中國銀監(jiān)會關于實施〈商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）〉過渡期安排相關事項的通知》的要求，銀行系租賃公司的最低資本充足率在2018 年底前要逐步由原來的8.5% 提高至10.5% ；而商務部和國家稅務總局在《關于從事融資租賃業(yè)務有關問題的通知》中，對內資租賃公司和外商投資租賃公司則提出了“融資租賃試點企業(yè)的風險資產（含擔保余額）不得超過資本總額的10 倍”的要求，資本充足率的要求均低于國外同行的平均水平。即便如此，為應對競爭日益激烈的國內租賃市場，迅速壯大自身的租賃資產規(guī)模，很多租賃公司在追求資本投資回報最大化的驅動下，還在不斷地加杠桿，導致國內租賃公司的杠桿率水平普遍偏高。

第二，導致中資租賃公司管理水平（尤其是資產周轉效率）有待提高的主要原因：一是國內租賃公司資產周轉率偏低。目前，國內的租賃業(yè)務主要以融資性租賃業(yè)務為主，更注重“融資”功能及下游客戶的信用，而對租賃資產的管理較為欠缺且通常租賃期限較長（融資性租賃的飛機項目的租期通常多在10 年以上），這就勢必導致國內租賃公司整體的資產周轉率偏低；而國外租賃公司更多地是開展經營性租賃業(yè)務，更加注重對租賃資產本身的運營和管理，主要通過提高租賃資產的利用率來提高收益水平（經營性租賃的飛機項目的租期通常不超過5 年，且在這期間租賃公司還會根據市場上二手機的變現價格伺機出售飛機，以快速回籠資金）。二是人才機制不完善。近幾年在租賃業(yè)快速發(fā)展的同時，國內相應配套人才的培養(yǎng)和激勵機制未能及時跟進，具備豐富經驗人才的缺乏，致使很多租賃公司在具體租賃業(yè)務操作的過程中難以達到高效率。

第三，導致中資租賃公司流動性欠缺的主要原因：一是目前大部分租賃公司的主要資金來源渠道還是靠銀行信貸，較高的融資成本和單一的融資渠道使得許多租賃公司在擴張業(yè)務時無法及時獲取足夠的流動性補充（邱峰，2016）。二是融資期限不匹配。租賃業(yè)務（尤其是融資性租賃業(yè)務）的特征之一就是租賃項目的租期較長，因而要為每個租賃期持續(xù)數年的項目都找到對應期限的再融資，對大多數租賃公司是不易的，導致一些租賃公司以“短貸長投”的方式借入短期流動資金來彌補長期租賃項目投放的資金缺口，由此造成國內租賃公司的流動比等指標普遍偏低。此外，租賃公司的流動性還與其客戶群結構及宏觀信貸政策等密切相關。

五、對我國租賃行業(yè)未來發(fā)展的建議

由上文可知，在CAMELS 體系六大要素中，中資租賃公司主要在資本充足率、管理水平和流動性這三方面與國外同行存在較大差距。針對這三大差距，筆者結合在租賃行業(yè)多年的從業(yè)經驗，建議從以下三個方面入手，來推動我國租賃行業(yè)的健康發(fā)展。

（一）夯實資本充足率

1. 政府相關監(jiān)管機構應加強對租賃公司杠桿使用情況的監(jiān)管，適當提高對租賃公司最低資本充足率的要求，同時鼓勵各類金融機構通過股權投資的方式進入租賃行業(yè)。實際上，相關監(jiān)管機構已在逐步提高對租賃公司最低資本充足率的要求，如銀監(jiān)會在《中國銀監(jiān)會關于實施〈商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）〉過渡期安排相關事項的通知》中就要求在其監(jiān)管下的金融租賃公司的最低資本充足率在2018 年年底前要逐步由原來的8.5% 提高至10.5%。這表明，相關監(jiān)管機構已認識到了適當提高最低資本充足率的重要性。接下來要做的，就是努力將這些監(jiān)管規(guī)定落到實處，切實加強對租賃公司杠桿使用情況的監(jiān)管，并鼓勵各類金融機構通過股權投資的方式進入租賃行業(yè)。

2. 租賃公司在擴張資產規(guī)模的同時，不能放松對過高杠桿所可能引致的相關風險的警惕。租賃公司可根據實際情況為自己設置一個杠桿率警戒值，一旦杠桿率高于該警戒值，租賃公司應在資本金獲得補充之后再行業(yè)務的擴張。

3. 租賃公司在資本充足率出現不足時，除了找股東注資之外，也可嘗試在權益端拓寬股權方面的融資渠道，或在負債端適當開展合理的表外業(yè)務（如出售現有的租賃資產包等）來降低杠桿水平。

 （二）提高租賃資產管理水平

1. 租賃公司要不斷優(yōu)化自身的業(yè)務流程，尤其是在條件允許的情況下，應積極探索由融資性租賃業(yè)務向經營性租賃業(yè)務轉型，加強對租賃資產的管理能力、提高租賃資產的運作效率、加快租賃資產的周轉率，由目前的偏重“融資”功能向更注重“融物”的功能轉變。

2. 租賃公司要充分重視對人才的激勵和培養(yǎng)。建立適當的激勵機制在調動員工工作積極性并鼓勵員工不斷成長上具有關鍵作用。但如何建立適合租賃業(yè)特征的人才激勵機制則是所有租賃公司面臨的一個難題。例如對項目經理的激勵機制不能僅關注其完成項目數的多少，而應兼顧項目的數量和質量。特別是考慮到大多數項目的租賃期都需持續(xù)數年，故合理的激勵機制應不僅能有效地激勵項目經理在開展項目之前就能客觀全面地對租賃項目做出評價，在項目開展之后的數年租賃期內，也能一直保持對項目的跟蹤和維護。人才的培養(yǎng)和儲備，也是決定融資性租賃公司能否成功轉型為經營性租賃公司的關鍵所在。以飛機租賃為例，經營性租賃較之融資性租賃更需要有人才的支撐：

在飛機的采購方面，融資性租賃中主要由航空公司負責做出所需購買飛機的具體機型和數量等決策；而在經營性租賃中，租賃公司需充分結合自身對未來航空市場的預測及其現有的客戶基礎及機隊組合等情況，自行做出所需購買飛機的具體機型和數量等決策，并承擔由此產生的風險。這就要求租賃公司除了要具備多樣化的融資渠道以保證資金量的充足及成本的降低之外，還需具備對飛機市場現有及未來情況有敏銳洞察和準確判斷的相關專業(yè)人才。

在飛機的運營方面，融資性租賃中租賃公司幾乎全程將飛機全權交由航空公司負責，包括維修保養(yǎng)等在內的各方面的管理和運營；而經營性租賃中租賃公司不僅仍持有飛機的所有權，且還需承擔依附于所有權的相關風險，故租賃公司在飛機租賃期內要時刻保持對飛機運營狀態(tài)的監(jiān)管及對飛機機況的檢查和維護等。這就要求租賃公司需具備熟悉飛機的檢查和維護等方面的專業(yè)技術型人才。此外，不同于融資性租賃中飛機的所有權通常會在租期結束后轉移給承租人；經營性租賃的租期通常較短，故租賃公司需在每次租賃的租期結束之前就要提前考慮該飛機的續(xù)租或轉租等事項，并盡可能減少飛機在兩次租賃之間的閑置時間，以最大限度地提高飛機的使用率。這就要求租賃公司需具備擁有廣泛的客戶網絡及通暢的信息交流渠道以使標的飛機能盡快找到下家的相關人才。

在飛機的處置方面，不同于融資性租賃中飛機的所有權會在租期結束后轉移給航空公司，在經營性租賃中飛機的所有權始終歸屬于租賃公司。這就要求租賃公司需具備能夠判斷在何時、以何種方式有效處置舊飛機的相關專業(yè)人才

（三）加強流動性管理

1. 租賃公司應積極嘗試不同的融資渠道及融資方式，盡可能使公司的融資渠道多樣化、融資方式靈活化，不僅要考慮融入資金的成本，也要兼顧融入資金的期限、幣種及該渠道的可持續(xù)性等各方面。具體來說，除了股東及銀行之外，租賃公司還可以通過資產證券化、轉租賃、保理、發(fā)行各類債券和票據、IPO、海外美元債等方式進行多樣化融資。

2. 租賃公司應實現對現金流進行預測的常態(tài)化，從審慎的角度出發(fā)，對未來一定期限內的三類現金流的流出及流入情況作動態(tài)預測，以實現在流動性風險暴露之前就能主動找到資金來源，以彌補可能出現的資金缺口。例如, 當某一項目出現還租不正常時，租賃公司應審慎地評估與該項目有關聯關系的其他項目或與該項目同處一個行業(yè)或一個區(qū)域內其他項目的還租能力，并適當地增加賬面上的備付資金。即租賃公司一方面要未雨綢繆，保持對公司現金流的動態(tài)預測，并在資金缺口實際暴露之前就主動尋找補充的資金源；另一方面，也要在開展租賃業(yè)務時對下游的客戶群在行業(yè)及區(qū)域上進行合理的分散，避免因宏觀層面對某一行業(yè)或某一區(qū)域的信貸政策出現變化，而導致租賃公司的現金流情況出現大波動。

3. 租賃公司應不斷完善財務信息的系統(tǒng)化�？茖W的決策要有一個科學的決策支持系統(tǒng)。租賃公司應實施科學有效的現金流預算機制，對公司月度現金收支實施動態(tài)平衡管理，制定合理的現金存量，在確保公司現金流穩(wěn)健運行的基礎上，也能合理地降低公司的備付成本。