自2015年后，隨著證監(jiān)會“備案制”和人民銀行“注冊制”政策落地，租賃資產(chǎn)證券化迎來了高速發(fā)展的春天。那么，租賃公司是否充分發(fā)揮了這一籌資工具的功效呢?展望未來，要提升和優(yōu)化租賃資產(chǎn)證券化的效率，又有哪些方面值得租賃公司借鑒呢?

在租賃資產(chǎn)證券化大發(fā)展的同時，租賃資產(chǎn)證券化交易的質(zhì)量和效率如何呢?資產(chǎn)證券化的功能主要有兩方面，一是籌資，二是出表。交易所市場上，租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模獨占鰲頭，從這個角度看，對于獨立第三方和廠商系租賃公司而言，資產(chǎn)證券化對于開拓企業(yè)籌資渠道具有積極意義，其籌資工具的功能得到了充分地發(fā)揮。然而，考慮另一大功能，租賃資產(chǎn)證券化實現(xiàn)“真實出表”的案例很少。

“真實出表”的情況下，租賃公司幾乎不再承擔租金資產(chǎn)的風險，轉(zhuǎn)而由投資者承擔風險，因此，“真實出表”往往代表市場對于租金資產(chǎn)或證券化交易安排的高度認可，有助于作為發(fā)起人的租賃公司和作為計劃管理人的證券公司提高市場影響力。然而，翻閱眾多租賃資產(chǎn)證券化交易的《資產(chǎn)支持專項計劃說明書》，大部分交易中，作為發(fā)行人的租賃公司自留次級權(quán)益或提供財務擔保比例過高，承擔租金資產(chǎn)的風險過大，未實現(xiàn)“真實出表”。

“真實出表”是租賃公司緩解資本約束優(yōu)化財務報表的重要手段

“真實出表”有兩大好處，一是緩解資本約束，二是優(yōu)化財務報表。

租賃公司當前面臨嚴格的資本約束。按照商務部《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》，獨立第三方和廠商系租賃公司的風險資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的10倍。按照銀監(jiān)會《金融租賃管理辦法》，金融租賃公司需滿足資本充足率要求。金融租賃公司視同商業(yè)銀行，也要滿足《商業(yè)銀行資本管理辦法》8%的資本充足率要求�？紤]到租金資產(chǎn)的現(xiàn)金類風險緩釋較少，在計算風險資產(chǎn)時一般無折扣。因此，粗略計算，對于獨立第三方和廠商系租賃公司，1元的資本只能支持10元的資產(chǎn);對于金融租賃公司，1元的資本只能支持12.5元的資產(chǎn)。(小編：這只是理論數(shù)值，實際杠桿能做到1:7就很了不起了)近年來，租賃行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長迅猛，租賃公司狂奔至今，資本的瓶頸已開始令人捉襟見肘。要繼續(xù)開展業(yè)務，形成新資產(chǎn)，只能“開源節(jié)流”。前者“開源”，主要是增資擴股，可以看到，近年來金融租賃公司如工銀、交銀、民生、興業(yè)系租賃公司補充資本金的措施;后者“節(jié)流”，資產(chǎn)證券化“真實出表”，騰挪資產(chǎn)的作用非常突出。

“真實出表”可直接改善租賃企業(yè)財務報表。如實現(xiàn)出表，資產(chǎn)負債表上現(xiàn)金或銀行存款增加，應收租金減少，應收租金周轉(zhuǎn)率下降，營運能力提高;如未能出表，資產(chǎn)證券化成為一種債務融資工具，資產(chǎn)負債表上現(xiàn)金或銀行存款增加，長期借款及短期借款均增加，應收租金不變，資產(chǎn)負債率上升，流動比率及速動比率下降，償債能力下降。是否實現(xiàn)“真實出表”對于財務報表的影響大相徑庭。租賃公司特別是獨立第三方和廠商系租賃公司籌資渠道有限，優(yōu)化財務報表對其意義重大。

租賃資產(chǎn)證券化增信方式設(shè)計與“真實出表”息息相關(guān)

租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司將租金資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化以結(jié)構(gòu)化的方式進行信用增級，包括證券分級、超額利差、儲備賬戶、外部流動性支持、資產(chǎn)贖回設(shè)置、信用觸發(fā)機制等方式。信用增級的主要目的在于為投資者提供一定程度的風險緩釋或風險信息，促使投資者認購證券，最終實現(xiàn)發(fā)行成功。信用增級的過程中，租賃公司承擔的來自租金資產(chǎn)的風險是否真正轉(zhuǎn)移決定了能否“真實出表”。按照《企業(yè)會計準則第23號--金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，如果作為發(fā)起人的租賃公司已將租金資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬轉(zhuǎn)移給SPV的，可以出表;如果租賃公司面臨的風險沒有因租金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實質(zhì)性改變的，表明該租賃公司仍保留了租金資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬，不能出表。同時，因為租賃公司后續(xù)仍需承擔出租人義務，且SPV一般也沒有再出售租金資產(chǎn)的能力，可以說，租賃公司對租金資產(chǎn)是未放棄控制的。在這種情況下，租賃公司既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留租金資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬的，應當按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移租金資產(chǎn)的程度確認有關(guān)租金資產(chǎn)，即繼續(xù)涉入部分不能出表。

證券分級是將證券分為優(yōu)先級和次級，次級為優(yōu)先級提供保障，如果租賃公司自留的次級權(quán)益占總發(fā)行額的比例過高，則保留了基礎(chǔ)資產(chǎn)的幾乎全部風險，不能出表;按照操作慣例，一般情況下，如租賃公司自留的次級權(quán)益占總發(fā)行額的比例不大于10%，則未自留權(quán)益對應的租金資產(chǎn)可出表，即可實現(xiàn)大部分租金資產(chǎn)出表，對于自留次級權(quán)益，則按照繼續(xù)涉入計量，不能出表。超額利差是租金資產(chǎn)的現(xiàn)行加權(quán)平均利率與相關(guān)參與機構(gòu)服務費率加優(yōu)先級證券票面利率之間預計存在一定的利差。在出現(xiàn)風險后，投資者需依靠超額利差帶來的收益獲償，租賃公司在超額利差中的收益降低甚至完全喪失，因此租賃公司仍然在超額利差的范圍內(nèi)承擔了租金資產(chǎn)的風險，出表的可能性降低。儲備賬戶與超額利差相似，相當于提供了一定金額的財務擔保，出表的可能性也降低。超額利差、儲備賬戶與自留次級權(quán)益類似，大部分租金資產(chǎn)能否出表與租賃公司自留風險程度有關(guān)。外部流動性支持是另外一個公司提供財務擔保，租賃公司可出表，但如果提供外部流動性支持的公司與租賃公司構(gòu)成合并報表，則在合并報表層次也不能出表。資產(chǎn)贖回設(shè)置的方式下，在出現(xiàn)風險時租賃公司負有贖回優(yōu)先級權(quán)益義務，如贖回價格為公允價值，則可出表;如贖回價格是固定價格或售價加回報，則不能出表。信用觸發(fā)機制是指信用事件觸發(fā)后，租金資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機制將會重新安排，能否出表應具體分析。

實現(xiàn)租賃資產(chǎn)證券化“真實出表”對租賃公司的要求

合理設(shè)計增信方式是“真實出表”的直接要求。在應用證券分級、超額利差、外部流動性支持等常見增信方式時，只要租賃公司承擔風險的比例符合要求，仍能做到租金資產(chǎn)“真實出表”。

租賃業(yè)務的低違約率以及承租人高度分散化是“真實出表”的內(nèi)在要求。要實現(xiàn)“真實出表”，租賃公司增信方式中承擔風險比例勢必將限制在較小范圍內(nèi)，要實現(xiàn)租賃資產(chǎn)證券化成功發(fā)行，要求租金資產(chǎn)本身風險較低，這就要求租賃公司的租賃業(yè)務保持較低的歷史違約率。另外，證券化本身要求基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散以降低整體風險，這就要求對應租金資產(chǎn)的承租人高度分散化。

租賃公司專業(yè)化、差異化、國際化的發(fā)展模式或為“真實出表”的深層次要求。當前租賃公司業(yè)務結(jié)構(gòu)中相當一部分是類信貸業(yè)務，租金資產(chǎn)實質(zhì)是信貸資產(chǎn)而非真實的租賃資產(chǎn)。順應“真實出表”的內(nèi)在要求進一步分析，要達到租賃業(yè)務的低違約率及承租人的低集中度，形成對于租賃公司租金資產(chǎn)的較高評級，長遠來看，“真實出表”的要求或可歸結(jié)到專業(yè)化、差異化、國際化發(fā)展模式上，以真實租賃業(yè)務形成租金資產(chǎn)的品牌效應和美譽度，給市場以信心。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

1、金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點

金融租賃ABS是以金融租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，金融租賃公司的主要客戶群是國企等大型企業(yè)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量一般較高；金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)較少，入池資產(chǎn)的集中度較高；其基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押率低于個人住房抵押貸款證券化（以下簡稱“RMBS”）和汽車貸款ABS等信貸ABS，基本與銀行間企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（以下簡稱“企業(yè)ABS”）的抵質(zhì)押率相當。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較好。金融租賃公司一般是采取銀行的信貸標準開展租賃業(yè)務，租賃資產(chǎn)的信用質(zhì)量較好。以河北金租為例，在2015年末，其融資租賃應收賬款的不良率為0.72%，而同期我國上市銀行的不良貸款率平均為1.33%，貸款質(zhì)量相對較好。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)平均為25筆，最低為11筆，最高為69筆。因其借款人集中度較高，一般需要對每筆入池資產(chǎn)進行影子評級，對于未償本金余額占比較大的入池資產(chǎn)還需要著重分析，以防對入池資產(chǎn)整體造成不利影響。借款人分布的前三大行業(yè)占比平均為71.49%，行業(yè)集中度較高。入池資產(chǎn)的借款人最集中的前三大地區(qū)占比平均為63.00%，地區(qū)集中度較高。故在對金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)進行分析的時候，應該重點關(guān)注入池資產(chǎn)的集中度風險。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押率一般。金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)平均抵質(zhì)押率為22.90%，最低為0%，最高為51.19%，金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押率明顯低于RMBS和汽車貸款ABS，抵質(zhì)押率水平與企業(yè)ABS基本相當。涉及抵質(zhì)押的入池資產(chǎn)，還應關(guān)注抵質(zhì)押物的權(quán)屬問題。

2、金融租賃ABS與企租ABS的區(qū)別

發(fā)起機構(gòu)/原始權(quán)益人的不同。金融租賃ABS的發(fā)起機構(gòu)為金融租賃公司，截止目前，總共只有8家金融租賃公司發(fā)起ABS，具有發(fā)起ABS業(yè)務資格的金融租賃公司比較少，而發(fā)起ABS的普通融資租賃公司則相對較多，普通融資租賃公司開展ABS業(yè)務所受到的監(jiān)管相對金融租賃公司更加寬松。除了業(yè)務資格的限制，金融租賃公司由于股東大多屬于金融企業(yè)，其風險控制能力也較強。

監(jiān)管部門不同。金融租賃ABS受銀監(jiān)會、央行監(jiān)管，企租ABS受證監(jiān)會監(jiān)管；金融租賃ABS主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，企租ABS主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度不同。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)平均為25筆，而企租ABS的入池筆數(shù)則有可能成百上千，例如徐工租賃二期資產(chǎn)支持專項計劃，其入池租賃合同筆數(shù)為938筆。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)集中度風險較高，對占比較大的前幾筆入池資產(chǎn)著重分析顯得尤為重要。

交易結(jié)構(gòu)的不同。金融租賃ABS以信托機構(gòu)為受托人，信托機構(gòu)發(fā)行設(shè)立信托計劃，而企租ABS以券商或者基金公司子公司作為計劃管理人，計劃管理人發(fā)起設(shè)立資管計劃。

增信措施的不同。金融租賃ABS主要采取內(nèi)部增信措施，不采取外部增信措施，而企租ABS與大部分交易所ABS相同，除了采用優(yōu)先次級的內(nèi)部增信外，普遍還設(shè)置有差額補足和擔保機制。

3、如何評估金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)？

（1）單個基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險

鑒于金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的特性，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行分析的時候，首先要對單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用分析。針對發(fā)起機構(gòu)提供的租賃資產(chǎn)檔案，根據(jù)行業(yè)評級方法、標準對每筆入池資產(chǎn)進行信用分析。由于普通投資者較難獲得詳細的底層資產(chǎn)信息，因此可以通過評級公司的影子評級分布獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的評級分布和整體風險程度。

（2）違約回收率

一般以歷史違約回收率作為基礎(chǔ)，考慮資產(chǎn)服務機構(gòu)的盡職能力、盡職意愿以及擔保方式對基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔保效果，從而確定違約回收率。由于金融租賃ABS的資產(chǎn)服務機構(gòu)一般是金融租賃公司，其盡職能力和盡職意愿一般較強，對入池資產(chǎn)的回收具有一定的保障。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及保證擔保，針對保證擔保資產(chǎn)的回收方面，要考慮保證人的擔保性質(zhì)、擔保金額、擔保期限和保證人的信用水平，尤其要考慮保證人與借款人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)程度越低，一般擔保效果越明顯。

金融租賃ABS中有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)有抵押或質(zhì)押，針對抵質(zhì)押融資租賃入池資產(chǎn)，抵質(zhì)押物的價值、抵質(zhì)押物的類型、抵質(zhì)押物交易對手信用等級都會影響抵質(zhì)押物對入池資產(chǎn)的信用保障效果。同時，回收時間也是影響回收率的一個重要因素，因抵質(zhì)押物的種類、法律環(huán)境和違約后處置策略等因素皆會影響回收率，一般流動性越強，法制越完備且高效，債權(quán)人能夠接受較低的回收金額，則回收率一般越高。

（3）集中度

金融租賃ABS的集中度風險較高，一般需要重點關(guān)注其集中度指標。如果少數(shù)金額占比較高的入池資產(chǎn)，以及單一行業(yè)和地區(qū)發(fā)生集中違約，可能會導致證券持有人的利益遭受損失。目前已發(fā)行的14期金融租賃ABS中，入池資產(chǎn)的前5大借款人的集中度占比50.84%，前三大行業(yè)占比71.49%，前三個地區(qū)占比63.00%，金融租賃ABS的集中度風險相對較高。故應針對占比較大的入池資產(chǎn)進行著重分析，以防單筆較大的入池資產(chǎn)的違約對整個資產(chǎn)池造成重大的損失。

金融租賃資產(chǎn)證券化交易模式

1、金融租賃ABS基本交易結(jié)構(gòu)

金融租賃ABS的交易機構(gòu)與其他信貸ABS交易結(jié)構(gòu)基本相同，我們以冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“17冀租穩(wěn)健1”）為例。

河北金租作為發(fā)起機構(gòu)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給渤海信托，由渤海信托發(fā)行設(shè)立冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。受托機構(gòu)將發(fā)行以信托財產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券，將所得認購金額扣除承銷報酬和發(fā)行費用的凈額支付給發(fā)起機構(gòu)。發(fā)行人與發(fā)起機構(gòu)、牽頭主承銷商以及聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，承銷商負責證券的銷售。根據(jù)《服務合同》，河北金租負責對資產(chǎn)的日�；厥�。根據(jù)《資金保管合同》的約定，受托機構(gòu)委托中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司河北省分行對信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)提供保管服務。根據(jù)《債券發(fā)行、登記及代理兌付服務協(xié)議》的約定，受托機構(gòu)委托中央國債登記公司對資產(chǎn)支持證券提供登記托管和代理兌付服務。
2、現(xiàn)金流分配機制

除了關(guān)注產(chǎn)品基本的交易結(jié)構(gòu)，還要關(guān)注現(xiàn)金流分配順序，不同的現(xiàn)金流分配機制會導致不同的償付結(jié)果。金融租賃ABS的現(xiàn)金流分配機制與一般的信貸ABS大致相同，主要為：1）稅收和規(guī)費；2）各中介機構(gòu)的報酬；3）按照求償順序，分別償付優(yōu)先級證券利息；4）按照求償順序，分別償還優(yōu)先級證券本金；5）償付次級證券本息。不同的產(chǎn)品的現(xiàn)金流分配機制大同小異，投資者要具體問題具體分析，應重點關(guān)注其中的加速清償事件和權(quán)力完善事件的交易安排。

3、實踐中的金融租賃資產(chǎn)證券化模式分析

從目前公開市場可以查詢到的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國金融租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式、發(fā)行渠道、特殊目的載體、風險隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

1.雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進1號”集合計劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃

證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進1號”集合計劃，計劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。這兩個集合計劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》設(shè)立，采用證券公司的“集合計劃”與基金子公司的“基金專項計劃”兩個載體進行嵌套的方式，通過備案制的便利條件快速實現(xiàn)了募資與掛牌交易。盡管雙SPV模式?jīng)]有在證監(jiān)會相關(guān)文件出現(xiàn)，但“集合計劃”與“基金專項計劃”兩個SPV載體的設(shè)立都符合相關(guān)監(jiān)管要求，產(chǎn)品均具合規(guī)性。

此兩項金融租賃資產(chǎn)證券化的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)，主要交易模式為：先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計劃；再通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先/劣后級的專項計劃，優(yōu)先級由集合計劃認購，次級由原始權(quán)益人持有；最后，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級份額募集資金，買入原始權(quán)益人一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán)。由于收益權(quán)的出售無法真實實現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，盡管該權(quán)益能夠與基金子公司和證券公司本身財產(chǎn)相互隔離，但與原始權(quán)益人無法完全隔離，因此仍被看成債務融資，與資產(chǎn)真實出售的資產(chǎn)證券化還存在一定區(qū)別。為了增加該產(chǎn)品增信級別，廣發(fā)證券與金融租賃公司還設(shè)立兩項差額補足安排：一是集合計劃設(shè)有流動性準備金，在產(chǎn)品現(xiàn)金流不足以兌付本金和預期收益時補足差額；二是金融租賃公司在資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，若資產(chǎn)承租人未按時足額支付租金，原始權(quán)益人承諾補足應付租金的差額部分。由于資產(chǎn)出表的條件是“絕大部分風險和收益均轉(zhuǎn)移出去”，此兩項增信措施也被認為導致這筆資產(chǎn)的風險收益仍與原始權(quán)益人相關(guān)聯(lián)，不能視為“真實出售”。

2.特殊目的信托模式——交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化項目

按照新修訂的《金融租賃公司管理辦法》，2014年9月16日，由交銀信托作為發(fā)行人的“交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券”將正式發(fā)行。這是信托公司自資產(chǎn)證券化業(yè)務開展以來首次以金融租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。這一租賃資產(chǎn)證券化是參照標準的信貸資產(chǎn)證券化進行設(shè)計和實施的。

具體的交易模式為，交銀租賃作為發(fā)起機構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托人的交銀國信，由交銀國信設(shè)立交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。受托人將發(fā)行以信托資產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券所得認購金額（發(fā)起機構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券除外）扣除承銷報酬和交易文什靚定的其他費用后的凈額支付給發(fā)起機構(gòu)。受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應稅收、信托費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先B檔資產(chǎn)支持證券。發(fā)行人與發(fā)起機構(gòu)、聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，聯(lián)席主承銷商再與承梢團成員簽署《承銷團協(xié)議》，組建承銷團對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券以公開招標方式發(fā)行，次級檔資產(chǎn)支持證券全部由發(fā)起機構(gòu)持有。交銀租賃作為發(fā)起機構(gòu)持有本期全部次級檔資產(chǎn)支持證券，持有期限至本期次級檔資產(chǎn)支持證券到期日。

3.第三條道路——信托計劃+專項計劃的“雙SPV”模式

發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)立信托制SPV后，以信托計劃為載體，信托財產(chǎn)便可以獨立于發(fā)起人財產(chǎn)，與受托人財產(chǎn)獨立、不受追索，實現(xiàn)真實銷售、風險隔離，這使信托公司成為了目前國內(nèi)SPV最適合的參與者。但是，信托受到發(fā)行份額的限制，信托受益權(quán)雖然可以轉(zhuǎn)讓但并非證券法中規(guī)定的證券，不具有證券形式上的普通流通性而只能在銀行間市場發(fā)行交易。并且，信托計劃的融資成本也偏高。因此，在實踐中已經(jīng)出現(xiàn)了商業(yè)銀行采取“銀行資產(chǎn)池-信托-券商資管”的雙SPV模式。

2013年12月底，證監(jiān)會受理的東方證券資產(chǎn)管理有限公司“建元一號”專項資產(chǎn)管理計劃。該項目運行主要涉及5個機構(gòu)主體，東方證券資產(chǎn)管理有限公司為管理人，建設(shè)銀行為原始權(quán)益人和貸款服務機構(gòu)，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司作為受托人，上海銀行作為資金保管機構(gòu)和托管機構(gòu)，東方花旗證券有限公司作為證券承銷機構(gòu)。在信托計劃端，建設(shè)銀行將信貸資產(chǎn)池信托予中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司設(shè)立自益財產(chǎn)信托，建設(shè)銀行成為信托初始受益人。而在專項計劃端，建設(shè)銀行作為原始權(quán)益人，將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，管理人以信托受益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。項目發(fā)起機構(gòu)和發(fā)起人考慮到信托受益權(quán)憑證的流通性問題，為實現(xiàn)在交易所發(fā)行的二級市場流動性，將信托計劃由證券公司加套一層SPV后，實現(xiàn)了在證券交易所的掛牌交易。該模式與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于，“建元一號”為證券公司發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并在交易所上市交易的首個項目，拓展了銀行信貸資產(chǎn)支持證券的投資者領(lǐng)域及證券公司專項資產(chǎn)管理計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。

金融租賃資產(chǎn)證券化過程中的風險及其防范

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風險

在資產(chǎn)證券化過程中，證券的發(fā)行與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量（包括風險隔離、還款能力等因素）密切相關(guān)，為投資者和評級機構(gòu)所重視。這類型的風險在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，主要表現(xiàn)為原始債務人違約的風險和提前償付債務的風險。

提前償付的風險是指在融資租賃合同中，承租人有權(quán)以支付出租人利息損失的前提下在協(xié)議約定的到期日之前全部或部分償還租金。這會造成該批證券的部分本金提前收回，面臨需要再投資和回報減少的風險。實踐中，影響承租人提前償付的因素多種多樣，包括利率因素（融資租賃合同的利率一般均約定有浮動條件）、宏觀經(jīng)濟因素、債齡等，但利率因素最為關(guān)鍵。如果承租人認為現(xiàn)行貸款利率加上相應交易費率比協(xié)議約定的租賃利率還低，承租人就會考慮是否要提前清償剩余租金，釋放此部分債務，重新到市場上進行融資。出現(xiàn)此種狀況時對證券投資者的不利之處表現(xiàn)在，一方面，此時本金收回后證券存續(xù)期未滿而需要將該批資金進行再投資；但此時的市場利率水平較低，投資者的回報將會減少。另一方面，當承租人提前償付了全部租金余額時，受托機構(gòu)有權(quán)以提前償還的租金贖回投資者手中的證券。因此，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)中選擇的入池資產(chǎn)原始合同期限越長，它的流動性風險、提前償付的風險就越大。

原始債務人（承租人）違約風險主要指融資租賃合同的承租人延遲支付或不能支付租金而引發(fā)的風險。此種風險的出現(xiàn)將直接影響證券權(quán)益的兌付，并進一步影響到證券化過程中的各方參與主體。防范此種風險主要依靠交易前及交易中的盡職調(diào)查和持續(xù)信息獲取、受托管理人針對該批資產(chǎn)建立的監(jiān)督監(jiān)控體系有效運轉(zhuǎn)。

（二）交易結(jié)構(gòu)方面的風險

針對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化的過程中，受托機構(gòu)對該資產(chǎn)采取了一系列的增信措施，包括證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計、風險隔離與實際出售、擔保與保證等。如果交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)風險，資產(chǎn)支持證券本身也會面臨降級甚至無效的結(jié)果。交易結(jié)構(gòu)風險主要包括欺詐風險、失效風險和降級風險。

欺詐風險是指在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，涉及到的資產(chǎn)評估、真實出售、信用增級與信用評級的各個交易環(huán)節(jié)中任何一個環(huán)節(jié)都可能存在的某一行為主體為一己私利而從事的欺詐行為。這主要是由投資者及各參與主體之間存在信息不對稱造成的。欺詐行為不但損害投資者的利益，也損害整個證券化過程中其他各方的利益。目前銀監(jiān)會、證監(jiān)會的各項規(guī)范性文件中均規(guī)定了信息披露的要求，但此處的監(jiān)管措施仍有繼續(xù)提升的空間。

失效風險是指由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同與證券化過程中的合同被宣告無效，這將導致整個交易結(jié)構(gòu)的斷裂，投資者的償付利益會受到損害。失效風險主要依靠事前防范，在進行證券化運作之前，應當對現(xiàn)行法律法規(guī)有深刻、充分的認識和了解，避免交易中的各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的失效風險。

證券降級風險。由于金融租賃資產(chǎn)的證券化過程中包含了多個環(huán)節(jié)和各自復雜因素，在任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題均可能導致整個融資項目的等級下降。防范此類風險，主要包括在基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售階段，要確�；A(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的收益和風險從原始權(quán)利人（出租方）轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)，真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離與風險隔離；在信用增級措施中要有信用良好、運營穩(wěn)定的擔保主體提供切實有效的擔保措施；信用評級階段應選擇市場信用良好、運作機制規(guī)范的信用評級機構(gòu)對證券進行評級，以保證評級結(jié)果的公正與真實。

（三）我國金融租賃企業(yè)在實施資產(chǎn)證券化過程中的其他風險

1.金融租賃證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人資格問題

針對金融租賃公司融資租賃合同所產(chǎn)生的未來租金收入，首先可能存在受讓資格的問題。由于金融租賃為特許經(jīng)營類行業(yè)，受讓金融租賃企業(yè)的資產(chǎn)涉及到準入審批的問題，以信托方式設(shè)立特殊目的載體，不但實現(xiàn)了完全的真實出售和破產(chǎn)隔離，也解決了融資租賃協(xié)議中出租方的特殊資質(zhì)問題。不采取信托方式，則只能以受讓租賃資產(chǎn)的租金收益權(quán)來規(guī)避融資租賃的從業(yè)資格問題。

2.真實轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的解決

在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過架設(shè)適合的受托機構(gòu)來實現(xiàn)投資者與原始債權(quán)人、特殊目的載體各自之間的風險隔離。這種是多向的結(jié)構(gòu)性風險，如果不予以隔離，對于投資人來說，一旦資產(chǎn)的原始權(quán)益人或受托人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益；而資產(chǎn)原始權(quán)益人與受托人的風險在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實現(xiàn)，投資人有可能向原始權(quán)益人和受托人索賠。只有將資產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體才能隔離此種風險。

特殊目的信托因其具備兩個基本功能完美的解決破產(chǎn)隔離與風險隔離問題，一是法定的信托財產(chǎn)獨立可實現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是可便捷地發(fā)行證券。當前，在我國法律體系下，可采用的特殊目的載體模式還包括有限合伙、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃以及證券公司專項資產(chǎn)管理計劃，這些模式在一定條件下均可以起到風險隔離的作用，缺陷是它們各自均存在相應的合格投資者及交易渠道的要求。就金融租賃應收款而言，目前選擇信托公司以信托財產(chǎn)的方式實施資產(chǎn)證券化是比較穩(wěn)妥的符合監(jiān)管規(guī)定的交易方式。

3.針對融資租賃協(xié)議所設(shè)定的擔保、保證等方式轉(zhuǎn)移問題

目前，根據(jù)擔保法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押、保證等擔保措施跟隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移一并轉(zhuǎn)移。但根據(jù)物權(quán)法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押等擔保物權(quán)以登記為效力發(fā)生依據(jù)。如果不辦理變更登記，存在擔保措施無效的風險，但如果辦理變更登記，不但需要原始債務人的配合，還要承擔大量人力物力成本。實踐中，大多數(shù)資產(chǎn)證券化均根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第九條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔保的債權(quán)后，可以依法取得對債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效�！钡囊�(guī)定未予辦理抵押、質(zhì)押的變更手續(xù)。該司法解釋的精神可以推斷為，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應當繼續(xù)有效，無需重新辦理抵押登記。但該條款規(guī)定的是特定情況下的債權(quán)受讓中的擔保權(quán)轉(zhuǎn)移問題，資產(chǎn)證券化中照搬適用存在一定風險。