年底了,不乏看到市場(chǎng)上一些應(yīng)收賬款A(yù)BS趕在本月底前發(fā)行,這主要源于央企、國(guó)企受到應(yīng)收賬款占比考核壓力有出表需求。此外,上市公司基于融資或報(bào)表的調(diào)整,也于今年較大程度地參與到ABS產(chǎn)品發(fā)行中。本文擬以簡(jiǎn)練直觀的方式,從行業(yè)、主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)四個(gè)維度,解析應(yīng)收賬款A(yù)BS的發(fā)行和投資要點(diǎn)。

一 驅(qū)動(dòng)力分析

1、ABS與其他方式的比較

ABS在應(yīng)收帳款領(lǐng)域與其他融資方式相比,存在如下特點(diǎn):

2、ABS發(fā)行的優(yōu)勢(shì)

央企、地方國(guó)企發(fā)行因國(guó)資委系統(tǒng)的內(nèi)部考核要求,發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS的動(dòng)力較強(qiáng)。ABS的發(fā)行可以直接改善綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo),降低應(yīng)收賬款余額,從而直接改善應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,提高資產(chǎn)負(fù)債率(ROE)水平。同時(shí),如果能借此實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”,還可進(jìn)一步降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率)。

中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)及權(quán)重表

二 市場(chǎng)發(fā)行情況

交易所市場(chǎng)已發(fā)行了45單應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品,2014年發(fā)行規(guī)模不足30億元,2016年截至11月底,發(fā)行規(guī)模已經(jīng)突破224億元,三年復(fù)合增速達(dá)176.5%,詳見(jiàn)下表。

從發(fā)行主體來(lái)看,中央及地方國(guó)企累計(jì)發(fā)行金額達(dá)到160.38億元,占總發(fā)行金額比例達(dá)38%,銀行作為代理和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)行的應(yīng)收賬款類(lèi)貿(mào)易融資ABS產(chǎn)品,累計(jì)發(fā)行額達(dá)到150億元,占比35.6%。自今年初上市公司的發(fā)行規(guī)模迅猛增長(zhǎng),發(fā)行額達(dá)97.3億元,這主要源于上市公司對(duì)財(cái)報(bào)指標(biāo)和營(yíng)運(yùn)能力的改善需求,且ABS產(chǎn)品較低融資成本對(duì)其整體融資成本起改善作用,相比之下,央企的出表需求要高于融資需求。

中國(guó)企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模過(guò)去兩年年均增長(zhǎng)23%,達(dá)到5900億美元,已超過(guò)臺(tái)灣的年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出,且平均需83天才能收回貨款?蓪(shí)現(xiàn)出表、融資和調(diào)整賬期等多需求,應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品未來(lái)發(fā)行空間可期。

三 ABS發(fā)行和投資要點(diǎn)分析

1、行業(yè)分布

已發(fā)行的應(yīng)收賬款A(yù)BS,按原始發(fā)行人所處行業(yè)統(tǒng)計(jì)如下:

目前發(fā)行人仍然集中在建筑、有色金屬等大型企業(yè)相對(duì)集中的行業(yè)。交易所對(duì)發(fā)行方的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)實(shí)力要求較高,監(jiān)管也鼓勵(lì)央企及地方國(guó)企應(yīng)收賬款A(yù)BS的發(fā)行。

從投資角度看,應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人及其上下游行業(yè)景氣度密切相關(guān),需重點(diǎn)關(guān)注是否屬于周期性或產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè),以及預(yù)判產(chǎn)品存續(xù)期間行業(yè)發(fā)展情況,并可結(jié)合產(chǎn)能利用率和企業(yè)存貨水平等指標(biāo)的變動(dòng)加以定量判斷。

2、主體情況

已發(fā)行的45筆應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品,涉及23家主體,央企、地方國(guó)企占比最高,多具有較高的主體評(píng)級(jí),融資成本較低。以五礦集團(tuán)為例,其2014至2015年主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AAA級(jí),五年期公司債融資成本為3.88%,十年期也僅為4.75%,而同期發(fā)行的三年期應(yīng)收賬款A(yù)BS成本為6%。對(duì)于融資渠道相對(duì)寬松的央企,其出表需求更為強(qiáng)烈。該項(xiàng)目入池的應(yīng)收賬款債權(quán)原分屬于五礦鋼鐵及其15家分銷(xiāo)公司,內(nèi)部轉(zhuǎn)讓給上屬母公司五礦發(fā)展,由五礦發(fā)展擔(dān)任原始權(quán)益人,一般來(lái)說(shuō)央企打包入池的應(yīng)收賬款都分散于各分/子公司,為便于入池資產(chǎn)管理和現(xiàn)金流歸集,母公司受讓資產(chǎn)并擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)情況較為常見(jiàn)。

3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)

應(yīng)收賬款A(yù)BS入池資產(chǎn)需要關(guān)注以下方面:

第一,應(yīng)收賬款入池的同質(zhì)性需篩選。由于債務(wù)人存在差異,應(yīng)當(dāng)明確入池標(biāo)準(zhǔn)的合理性。若應(yīng)收賬款同質(zhì)性不高,表現(xiàn)波動(dòng)幅度大,需嚴(yán)格設(shè)置入池標(biāo)準(zhǔn)。不同類(lèi)型的債務(wù)人對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款性質(zhì)不同,會(huì)對(duì)應(yīng)收賬款回款的歸集以及回收造成較大的不確定性。在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)中,新增應(yīng)收賬款需維持原有的同質(zhì)性,以避免還款期限、資產(chǎn)質(zhì)量與發(fā)行時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)較大偏差。

第二,應(yīng)收賬款期限較短,一般需設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度直接影響到企業(yè)的流動(dòng)資金充裕度,進(jìn)而影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),下表是全國(guó)主要行業(yè)應(yīng)收賬款平均賬期數(shù)據(jù),其中電子工業(yè)、建筑業(yè)、食品制造、化學(xué)藥品、化工行業(yè)相對(duì)較高。而ABS產(chǎn)品一般發(fā)行周期為1-3年,為匹配證券期限,產(chǎn)品通過(guò)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)來(lái)調(diào)節(jié)資產(chǎn)期限。

第三,應(yīng)收賬款應(yīng)無(wú)抵質(zhì)押物擔(dān)保,方便確權(quán),但能夠通過(guò)相關(guān)合理安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制的除外。

第四,應(yīng)收賬款無(wú)利息收入。一般企業(yè)銷(xiāo)售都采用賒銷(xiāo)形式,無(wú)需支付利息。但專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃一般在固定期間進(jìn)行本息償付,通常需設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流入流出的時(shí)間差異。

第五,部分應(yīng)收賬款集中度較高,且存在關(guān)聯(lián)交易的情況,對(duì)于此類(lèi)資產(chǎn)需更加謹(jǐn)慎。

第六,應(yīng)收賬款可能存在價(jià)值攤薄,即任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少,交易結(jié)構(gòu)上可作出適當(dāng)控制。

4、交易結(jié)構(gòu)

(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集

已發(fā)行產(chǎn)品多為母公司統(tǒng)一歸集分/子公司應(yīng)收賬款并打包入池,其發(fā)行效率與企業(yè)內(nèi)部溝通效率密切相關(guān),由經(jīng)營(yíng)管理實(shí)力較強(qiáng)的母公司同時(shí)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),有利于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的歸集。如果母公司資質(zhì)一般,而同時(shí)分子公司眾多,則選擇更具操作經(jīng)驗(yàn)的保理公司,便于發(fā)行。

(2)循環(huán)結(jié)構(gòu)

在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)行期間,由于應(yīng)收賬款回款的期限較短,為匹配專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和證券期限,多會(huì)采用“一次發(fā)行,循環(huán)購(gòu)買(mǎi)”的結(jié)構(gòu),即SPV回收的應(yīng)收賬款回款,不先用于償還本金,而是用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)新的應(yīng)收賬款,以維持資產(chǎn)池規(guī)模。

(3)內(nèi)部增信

應(yīng)收賬款一般沒(méi)有抵質(zhì)押物擔(dān)保,其現(xiàn)金流依賴于其自身回收率,且跟債務(wù)人等級(jí)密切相關(guān)。考慮到部分應(yīng)收賬款違約或者逾期情況,交易結(jié)構(gòu)一般設(shè)置超額抵押來(lái)保障本息覆蓋,即發(fā)起機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款余額高于產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模,差額作為超額抵押,任何損失都先由超額抵押承擔(dān)。

以已發(fā)行的幾單應(yīng)收賬款A(yù)BS為例,其超額抵押率見(jiàn)下表。從各行業(yè)發(fā)行主體超額抵押率數(shù)據(jù)對(duì)比看,發(fā)行主體所在行業(yè)穩(wěn)定且主體資質(zhì)較高的項(xiàng)目,超額覆蓋率一般在105%左右,而鋼鐵等兩高一剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)覆蓋率接近120%水平。

超額抵押率應(yīng)不同發(fā)行主體需單獨(dú)測(cè)算,一般由發(fā)行方過(guò)去4-5年應(yīng)收賬款逾期、違約和減值等數(shù)據(jù),預(yù)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、損失率等指標(biāo)加以確定。

(4)外部增信

外部增信一般可采用專(zhuān)業(yè)的信用等級(jí)較高的擔(dān)保公司,或者采用母公司不可撤銷(xiāo)及無(wú)條件擔(dān)保(通常采用差額補(bǔ)足形式)。另外由于應(yīng)收賬款一般無(wú)利息,因此需要提前設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)保障本息支付,考慮到現(xiàn)金信用質(zhì)量和穩(wěn)定性高于未到期應(yīng)收賬款,故相同信用增級(jí)效果對(duì)應(yīng)所需現(xiàn)金儲(chǔ)備低于應(yīng)收賬款超額抵押金額。

(5)現(xiàn)金流歸集路徑和頻率設(shè)定

應(yīng)收賬款A(yù)BS專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流歸集的一般路徑為:“債務(wù)人→分公司→總公司→專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”,路徑較長(zhǎng),可考慮提高歸集頻率,或者設(shè)定準(zhǔn)備金帳戶來(lái)降低不確定風(fēng)險(xiǎn)。在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)下,一般考慮動(dòng)態(tài)信用增級(jí)方式,即設(shè)置可變準(zhǔn)備金賬戶,隨著應(yīng)收賬款的回收和循環(huán)購(gòu)買(mǎi),資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點(diǎn)隨之變化,準(zhǔn)備金賬戶的水平也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整。

(6)加速清償相應(yīng)觸發(fā)條件設(shè)定

由于應(yīng)收賬款的拖欠較為常見(jiàn),在設(shè)置加速清償觸發(fā)條件時(shí),得保證觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)處于合理水平,以便區(qū)分一般的應(yīng)收賬款拖欠(還款意愿仍然存在)和實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)。以五礦發(fā)展應(yīng)收賬款專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例,其觸發(fā)條件包括專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi):i某月最后一日的累計(jì)違約率達(dá)到50%及以上;ii某一應(yīng)收賬款回收期結(jié)束時(shí),累計(jì)違約率達(dá)20%及以上。

投資是個(gè)綜合技術(shù)活,需要權(quán)衡上述幾個(gè)維度,從細(xì)節(jié)角度去把控風(fēng)險(xiǎn),結(jié)合產(chǎn)品分檔收益,來(lái)作出決定。